宇通“MBO”故事並不複雜———員工和管理層共同籌資組建了上海宇通，並通過收購宇通集團從(cong) 而間接控股了上市公司，這等於(yu) 繞開了當下的政策難題.

　　提到中國客車，不能不提宇通——這個(ge) 目前穩居中國客車龍頭的鄭州企業(ye) ；而最近的一個(ge) 多月時間裏，宇通客車在中國證券市場上演的一幕“股權變更”大戲也同樣惹人注目。

　　2003年12月29日，宇通集團高管通過司法拍賣，競買(mai) 走宇 通集團100％的股權，從(cong) 而獲得對銷售收入超過40億(yi) 元的宇通企業(ye) 以及上市公司宇通客車（600066）之實際控製權。

　　2004年1月9日，宇通客車董事會(hui) 公告宣布，宇通客車的股權性質已由國有法人股變更為(wei) 社會(hui) 法人股。

　　華林證券研究所副所長劉堪表示：“宇通客車實質上已完成MBO（管理層收購）。”

　　2004年1月13日宇通客車再度發表公告，就收購事宜發布了致全體(ti) 股東(dong) 的報告書(shu) ，同時將管理層持股情況作了相關(guan) 報告。

　　表麵看，這是一個(ge) 簡單的司法拍賣和市場交易行為(wei) ，卻觸動了中國證券市場幾條極為(wei) 敏感的神經：其一，宇通客車是否可以采取司法手段繞道完成實質性的MBO？其二，宇通客車的股權變性是否得到國資委的認可？其三，這場國有股的拍賣是否透明公開公正？

　　27天的司法拍賣加速度 一直以來，宇通客車被業(ye) 內(nei) 稱為(wei) “第一例公開以上市公司國有股為(wei) 對象而實行的MBO”。

　　這份看起來具有開創意義(yi) 的MBO始於(yu) 2001年6月15日，上海宇通與(yu) 鄭州市國資局（其職能後劃到市財政局）簽署了《關(guan) 於(yu) 鄭州宇通集團有限責任公司股權轉讓協議》和《股權委托管理協議》，約定由上海宇通受讓鄭州市財政局持有的宇通集團89.8％股權並呈報財政部審批；在報批期間，宇通集團該部分股權（含宇通客車國家股2350萬(wan) 股）由上海宇通代為(wei) 管理。

　　2001年8月6日和8日，鄭州市財政局收取了上海宇通支付的合同約定股權轉讓全部價(jia) 款。但財政部並沒有批準宇通的MBO，上海宇通的股權托管一直持續到2003年。

　　鑒於(yu) 鄭州市財政局既沒有向上海宇通合法轉讓約定股權，也沒有返還已收取的股權轉讓款，2003年12月3日，上海宇通以申請支付令方式向鄭州市二七區人民法院提起訴訟，要求鄭州市財政局返還股權轉讓款並賠償(chang) 利息。

　　2003年12月20日，鄭州市二七區人民法院裁定凍結了鄭州市財政局持有宇通集團的100％股權並委托鄭州拍賣總行公開拍賣。

　　2003年12月21日，鄭州拍賣總行在《鄭州日報》刊登了拍賣公告。

　　2003年12月29日，鄭州拍賣總行對鄭州市財政局所持宇通集團100％股權進行了公開拍賣。該股權拍賣保留價(jia) 為(wei) 經北京中企華資產(chan) 評估有限公司確定的評估值人民幣1.597642億(yi) 元。通過競價(jia) ，上海宇通以人民幣1.485億(yi) 元的價(jia) 格拍得宇通集團90％的股權，宇通發展以人民幣1650萬(wan) 元的價(jia) 格拍得宇通集團10％的股權。

　　財政部財科所一位不願披露姓名的研究員表示：通常的司法程序應該是，法院將凍結鄭州市財政局持有的宇通集團股權，然後委托拍賣行拍賣，並將拍賣所得款項用於(yu) 清償(chang) 債(zhai) 務。如果經拍賣行拍賣3次都遭遇流標，法院將按照最高人民法院《關(guan) 於(yu) 凍結、拍賣上市公司國有股和社會(hui) 法人股若幹問題的規定》的司法解釋，將所拍賣的股權按第三次拍賣的保留價(jia) 折價(jia) 抵償(chang) 給債(zhai) 權人上海宇通。但上海宇通沒有等待司法拍賣結果，而是聯合子公司鄭州宇通競拍走宇通集團的全部股權。

　　“速度太快，從(cong) 凍結股權到拍賣隻有9天時間。拍賣上市公司股權為(wei) 什麽(me) 不廣而告之？”中國社科院法學所研究院劉俊海博士對此拍賣提出質疑，“先不說國有資產(chan) 流失的問題，但是這樣的拍賣至少讓國有資產(chan) 失去了增值的可能。”

　　“這麽(me) 大的事情為(wei) 什麽(me) 沒有公告？”劉指出：按照證監會(hui) 及交易所關(guan) 於(yu) 信息披露的相關(guan) 規定，在上海宇通起訴鄭州市國資局、宇通集團股權被凍結以及宇通集團被凍結的股權將被拍賣等事項上，宇通董事會(hui) 沒有進行及時的信息披露。

　　顯然，27天———在司法部門的介入下，上海宇通兩(liang) 年半的漫長等待在“非常速度”下有了“正常”結果。

　　2003年12月30日，宇通集團根據鄭州市二七區人民法院的司法裁定，在鄭州市工商行政管理局辦理了工商變更登記手續，宇通集團的股權結構變更為(wei) 上海宇通持有90％的股權，宇通發展持有10％的股權，宇通集團的企業(ye) 類型由國有獨資變更為(wei) 私營有限責任公司。

　　“每股淨資產(chan) 值達到7.65元的宇通客車，應該是許多投資者都感興(xing) 趣的。”一位券商遺憾表示，“可是我們(men) 不知道拍賣消息。”

　　“沒有競價(jia) 機製，信息不對稱。”華泰證券綜合研究所一位分析員表示，“至少在拍賣上是不透明的。”

　　不管怎樣，上海宇通及其控股子公司鄭州宇通發展有限公司最終獲得宇通集團100％股權。由於(yu) 宇通集團持有上市公司宇通客車17.19％的股份，這意味著“變性”後的宇通集團完成了上市公司宇通客車的MBO。

　　21名股東(dong) 後麵是838名員工

　　“我們(men) 不是MBO，我們(men) 隻是員工持股。”

上海宇通總經理齊建鋼斷然否認，“上海宇通21名自然人股東(dong) 的背後是宇通客車838名員工。”

　　按照宇通內(nei) 部人士的說法：在一份名為(wei) “上海宇通注冊(ce) 資金來源說明”的文件中，上海宇通注冊(ce) 資本12053.8萬(wan) 元，20名股東(dong) 的背後是宇通客車838名員工出資8053.8萬(wan) 元，湯玉祥（宇通客車董事長、上海宇通董事、宇通發展董事）個(ge) 人出資3000萬(wan) 元。故上海宇通21名自然人股東(dong) 實際是全員持股。其出資方式均為(wei) 現金出資。

　　838名員工的錢從(cong) 何來？

　　宇通客車證券事務代表於(yu) 莉表示：一是1993年改製以來宇通客車員工的年均收入在2萬(wan) 元以上，二是2000年4月24日1294萬(wan) 股職工內(nei) 部股上市流通，按當年股票均價(jia) 17.27元計算，若全部變現可籌集資金2.23億(yi) 元。

　　對於(yu) 湯玉祥的3000萬(wan) 投資，按照湯本人對媒體(ti) 的表述：他個(ge) 人出了200萬(wan) 元現金，借了800萬(wan) 元，機構投資者支持了2000萬(wan) 元，合計為(wei) 3000萬(wan) 元。

　　在1月13日宇通公告中，湯玉祥是以4000萬(wan) 出資控股上海宇通24.31％股份的。對此宇通客車證券事務代表於(yu) 莉的解釋是：“另外1000萬(wan) 是期權。”

　　宇通客車其他高管在上海宇通多是1.22％以下的股份，連湯玉祥在內(nei) ，宇通客車15名高管在上海宇通占股達到36.35％。在宇通客車2004年1月4日剛發布的收購報告書(shu) 摘要裏，湯及其他838名員工共持有上海宇通73.26％的股份。上海和河南兩(liang) 家投資公司分別持有14.59％和12.15％的股份。

　　“湯總的股份是偏大一點，但我們(men) 肯定是員工持股。”齊建鋼表示，“在上海宇通，宇通客車的員工占有50％以上的股份。”

　　2003年12月30日，中央黨(dang) 校主辦的《理論動態》刊登了中央黨(dang) 校調研組的調研報告。該文通篇沒有出現管理層收購或MBO的字樣，而是規範地稱為(wei) “宇通客車的經營者和員工收購宇通集團89.8％的股份”。

　　“如果真是這樣實施了員工持股，那宇通客車就不是完全意義(yi) 上的MBO。”華林證券研究所副所長劉堪表示，“可以說，宇通客車完成了一個(ge) 全員持股計劃的模式。”

　　“這是一種擴大意義(yi) 上的MBO，隻是概念不同而已。”上海隆瑞投資顧問有限公司執行董事尹中餘(yu) 表示，“這不過是缺乏政策支持的情況下，企業(ye) 不得已規避的借口。”

　　司法大於(yu) 行政

　　是什麽(me) 原因讓已經完成了股權變更的宇通，這樣遮遮掩掩？

　　“關(guan) 鍵問題是上市公司國有股的變性問題。”一位證券從(cong) 業(ye) 者點題，“宇通經過了司法拍賣程序，但是回避了國資委認定這個(ge) 程序。”

　　“宇通是走了一條偏道，但是修成了正果。”一直從(cong) 事MBO谘詢顧問工作的尹中餘(yu) 表示，“宇通采取司法拍賣完成股權變性，雖然不是無懈可擊，但肯定是合法的。”

　　“司法拍賣和國有股權的認定應該是並行不悖的。”中國社科院法學所研究院劉俊海博士表示，“不能因為(wei) 司法拍賣了，就不經過國資委批準繞道完成轉讓。”

　　劉俊海博士指出，財政部2002年10月發布了《關(guan) 於(yu) 國有股持股單位產(chan) 權變動涉及上市公司國有股性質變化有關(guan) 問題的通知》，該《通知》規定，上市公司國有股持股單位因產(chan) 權變動引起所持國有股性質發生變化的，國有股持股單位應按產(chan) 權關(guan) 係將產(chan) 權變動方案報地市級以上人民政府、中央企業(ye) 主管部門、中央管理企業(ye) 批準，並在方案實施前將國有股權變動事項報財政部核準，然後憑財政部批複文件依照規定程序到證券登記結算公司辦理所持股份變更登記手續。

　　2003年國務院國資委成立後，財政部的該部分職能移交到國資委，因此，像宇通集團、四川全興(xing) 集團、深圳華強集團等公司，因實施MBO而導致其所持有的上市公司國有股權性質變化問題，將改由國資委核準。顯然，如果按照財政部2002年發布的《通知》，無論宇通集團采取哪種方式，都無法回避國資委。

　　既然最終無法回避，宇通客車內(nei) 部人士表示，“如果按照‘財企（2001）656號’文的規定，宇通集團持有的宇通客車股權變性問題，就不需要通過國資委核準，可由地方主管單位界定。”

　　記者查閱了“財企（2001）656號”文件的原文，該文件正式名稱為(wei) 《財政部關(guan) 於(yu) 上市公司國有股被人民法院凍結拍賣有關(guan) 問題的通知》，該文的確提到了“向原國有股東(dong) 授權代表單位主管財政機關(guan) 出讓股權性質界定申請”的內(nei) 容，但值得引起注意的是，該文件的適用對象是“上市公司國有股”，而宇通集團並非上市公司，其股權因被司法拍賣引起的宇通客車國有股變性問題，明顯應當適用2002年財政部發布的《通知》。

　　據有關(guan) 知情人士透露，事實上目前宇通集團所持宇通客車的國有股權在未經國資委核準的情況下，已經由地方主管部門變更為(wei) 社會(hui) 法人股。

　　顯然，宇通是在鄭州突圍了。“我們(men) 隻是一個(ge) 特殊情況。”上海宇通齊建鋼的解釋是，“這種模式成功主要和鄭州當地的環境有聯係，不可能複製。”

　　尹中餘(yu) 認為(wei) ，涉及宇通集團100％股權的司法拍賣暴露出的問題是，現階段在中國實施MBO仍然缺乏政策土壤。

　　“在缺乏政策支持的情況下，一些正在實施的MBO企業(ye) 隻有采取規避政策的方式，如司法拍賣以及利用信托公司代為(wei) 持股等。”尹表示，“中國應該加快MBO的進程。”

　　“但是，宇通模式甚至是能批量複製的。”尹中餘(yu) 說，“因為(wei) 在去年7月樺林輪胎的國有股拍賣給新加坡一家外資公司時，黑龍江省國資委是對股權變更予以認可的。” 尹表示：“在國有資產(chan) 管理上，是可以實施分級審批的，有利於(yu) 彌補政策的缺陷。”

　　順暢的一年

　　雖然回避了許多問題，但是在2004年的發展問題上宇通客車證券事務代表於(yu) 莉回答爽快：“關(guan) 係已理順，法律上有了明確的歸屬。2004年對宇通而言將是比較順暢的一年。”

　　顯然，兩(liang) 年多來，宇通客車一直過得不順暢。宇通內(nei) 部人士表示：湯玉祥一直作為(wei) 河南省民營經濟方麵的代表人物，而宇通享受民營待遇卻一直擔著國企之名。由於(yu) 缺少身份認定，宇通客車近幾年失去了證券市場再融資的資格，上海宇通也因此無法公開運用更多的金融工具來吸引投資。 “我們(men) 今後一定會(hui) 加強規範，及時披露信息。”上海宇通齊建鋼反省道。

　　“我對宇通集團深表同情。”上海隆瑞投資尹中餘(yu) 說，“這是國有資產(chan) 管理體(ti) 製下的不透明，但是它最終解決(jue) 了宇通兩(liang) 年多來懸而未決(jue) 的問題。”

　　截至2003年9月底，宇通公司總資產(chan) 達18.59億(yi) 元，淨資產(chan) 10.46億(yi) 元。宇通顯然不滿足於(yu) 國內(nei) 客車業(ye) 龍頭的地位，2003年以來，宇通公司開始圍繞主業(ye) 開展多元化擴張，實施新的產(chan) 業(ye) 化重組。2003年7月份成功重組重慶客車廠，8月份重組蘭(lan) 州駝鈴客車廠，9月份又成功收購海南耀興(xing) 集團51％的股份。

　　宇通起起伏伏的MBO最終是塵埃落地了，類似的事件會(hui) 不會(hui) 再度發生呢？